持续推进产能扩张,盛达资源银价上行高弹性

（报告出品方/分析师：申万宏源证券王宏为杨翼荥王明辉金维李含钰）

1.持续成长优质白银龙头

1.1手握优质白银资源，持续推进产能扩张

深耕原生矿产主业，整合+并购做大资源储备，积极开拓城市矿山。

公司于年11月完成重大资产重组和定向发行新增股份，置入银都矿业62.96%股权登陆深交所实现挂牌上市。

年7月，大股东盛达集团所控制赤峰金都、光大矿业注入上市公司，年12月，公司收购大股东所持有金山矿业67%股权，除剩余33%股权及克什克腾旗转心湖探矿权外，同业竞争问题得到解决。

除集团资产整合外，公司持续推进外部优质资产收购，年收购东晟矿业70%股权，年收购德运矿业54%股权。年1月初完成收购金业环保58.12%股权，在做大原生矿产规模的同时切入城市矿山业务，相互促进协同发展。

公司实控人为赵满堂先生，公司股权结构合理，控制权稳定。

甘肃盛达集团、赵满堂、三河华冠、赵庆为一致行动人，合计持有43.48%公司股份。

公司控股六家矿业子公司，其中银都矿业、赤峰金都、光大矿业主要生产含银铅精粉、锌精粉，金山矿业主要生产银锭、金，东晟矿业、德运矿业目前待产。

城市矿山方面，子公司金业环保主营含金属危废的处置及资源化利用，并以二次镍资源化为业务发展方向，目前已具备18.3万吨/年危废处置能力。

新能源产业方面，公司近期新设子公司北京盛达新能源、深圳盛达新能源、内蒙古盛达新能源，主要进行新能源相关矿产品购销业务、新能源金属矿山贸易业务。

1.2聚焦矿山开发，产品价格下降业绩短期承压

聚焦矿山开发，部分产品价格下行业绩短期承压。

公司年营收16.38亿，同比基本持平年，归母净利润4.22亿，同比增长45.1%，主要受益于部分产品价格上涨，根据百川盈孚数据，年锌锭均价同比增长21.7%至2.24万元/吨，同期白银价格同比增长11.7%至5.2元/g；

公司Q1-Q3营收12.19亿，同比增长26.3%，归母净利润2.2亿，同比下降8.01%，根据百川盈孚数据，年前三季度锌锭均价同比增长15.5%至2.54万元/吨，同期白银价格同比下降12.4%至4.66元/g，白银价格下降导致公司业绩短期承压。

深耕主业，营收结构持续优化。

分营收结构看，公司年铅精粉(含银)、锌精粉(含银)、银锭、黄金营收占比分别为40.2%、21.7%、22.2%、6.7%，分别同比增长32.92%、24.23%、31.20%、20.18%；毛利结构方面，年铅精粉(含银)、锌精粉(含银)、银锭毛利占比分别为45.1%、21.4%、26.5%，分别同比增长22.2%、99.3%、73.7%，主要受益于年白银及锌锭价格上涨。

H1公司铅精粉(含银)、锌精粉(含银)毛利分别同比增长-0.3%、+28%，根据百川盈孚数据，年H1锌锭均价同比增长19.5%至2.58万元/吨，同期白银价格同比增长7.3%至4.85元/g，原生铅价格同比下降0.3%至1.52万元/吨。

毛利率、净利率持续提升，期间费用率稳中有降。

年公司毛利率同比增长11.16个百分点至67.01%，净利率同比增长11.08个百分点至36.32%；Q1-Q3公司毛利率同比下降12.95个百分点至23.37%，净利率同比下降18.55个百分点至48.46%。

费用方面，Q1-Q3公司销售费用率同比下降0.02个百分点至0.08%，管理费用率同比下降0.33个百分点至12.87%，研发费用率同比下降0.26个百分点至0.8%，财务费用率同比下降1.17个百分点至4.3%，整体费用率稳中有降。

2.投资与商品属性共振，白银价格上行高弹性

2.1矿山银少量新增产量，回收银供给维持稳定

根据美国USGS发布数据，年全球白银储量为55万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、波兰、俄罗斯、中国、墨西哥，储量占比分别为22%、17%、13%、8%、8%、7%；年全球矿山银产量为2.6万吨，折合百万盎司，从成矿特征来看，白银多与铅锌、铜、金等其他金属伴生，主要矿山银生产国为墨西哥、中国、秘鲁、智利，产量占比分别为23%、14%、13%、7%。

年以来全球白银供给缓步增长，矿山银及回收银产量均呈现上升趋势。

根据世界白银协会数据，全球白银产量由年.4百万盎司缓慢下降至年最低点百万盎司，随后上升至年.2百万盎司。

从结构上看，年全球白银供给主要来自矿山银及回收银，供给占比分别为82%和18%，其中年矿山银产量为10年最低点，主因受疫情影响，部分矿山出现开工困难，年全球矿山银产量达到.2百万盎司，基本恢复至疫情前产量水平；年全球回收银产量同比大幅增长9.8%至.2百万盎司，并呈持续增长态势，年全球回收银产量达到百万盎司，达到十年回收银产量最高值。

-年全球主要银矿企业白银产量先下滑后弱修复，主要受疫情影响及疫情达峰后产量修复。

根据世界白银协会数据，年全球前十五大银企合计产量为.9百万盎司，占全球银矿山白银产量41.9%，剔除Newmont新增并购产能，全球前十五大银企白银产量合计为.5百万盎司，基本恢复至年产量水平。其中Newmont主要白银产量来自年4月并购的Penasquito金银伴生矿，随着矿山运营成熟产量持续提升；

年智利国家铜业（Codelco）主产银矿山品位提升产量大幅增长，年受矿山改造项目延误及山体滑坡影响，产量小幅下滑；年PanAmericanSilver受新冠疫情、工程建设不及预期及品位下降影响，矿山白银产量大幅下滑，年产量小幅修复；Buenaventura受新冠疫情影响年白银产量大幅下滑，年受道路运输阻碍影响产量小幅修复。

预计-年全球矿山银产量实现小幅增长。

根据全球主要白银矿企产能规划，-年全球矿山银新增产量分别为4.8/9.4/2.9百万盎司。

其中弗雷斯尼诺旗下Juanicipio银矿年白银产量为3.58百万盎司，规划产能为每年11.7百万盎司白银及43.5千盎司黄金，根据最新公告，Juanicipio配电和控制系统于22年底完成测试，预期23Q2达产；纽蒙特旗下Penasquito金银伴生矿于年4月完成收购，年白银产量为37.9百万盎司，根据公司产能规划，随着矿山运营成熟年Penasquito有望实现白银产量47.7百万盎司；根据SSR矿业产能规划，-年白银产量分别为8.53/8.92/8.03百万盎司；智利国家铜业(Codelco)年白银产量预期下降3.5百万盎司，主要受旗下矿山受品位下降、回收率下降及冶炼/精练运营困难影响。

-年银价上涨拉动回收银产量增长。

年全球回收银产量同比增长7%至百万盎司，达到年以来最高值，据世界白银协会预测，年全球回收银产量将进一步增长4%至.5百万盎司。

从总量上看，回收银产量与银价存在一定相关性，年后银价显著上涨，白银回收利润增厚，拉动回收银产量增长。

从结构上看，产自含银工业废料和珠宝首饰、银器的回收银增长较快，产自摄影胶片的回收银则呈持续下降态势，主因数码摄影迅速取代胶片摄影，银基胶片的需求和存量稳步下降，从而带动回收量下降，以摄影胶片为原料的回收银比例从年的21%下降至年的10%，预计未来下降趋势将持续。

预计-年全球回收银产量维持百万盎司以上。

回收银产量与银价有一定相关性，在未来一段时间银价大概率保持高位的情况下，回收银供给韧性较强。

从结构上看，工业废料、珠宝首饰和银器产回收银仍将贡献一定增长，其中工业废料产回收银年预计将超百万盎司，摄影胶片回收银产量则将长期处于下降轨道。从历史数据看，银币产回收银弹性有限，预计产量将维持相对稳定。

经综合测算，-年全球回收银产量预计将维持百万盎司以上，整体呈小幅波动态势。

2.2光伏用银持续高增，总需求确定向上

需求结构决定投资及商品双重定价框架。凭借优异导电性能，白银在电气电子工业中广泛地用作电接触材料，在金属加工中用作优质焊接材料。胶片中的感光材料主要是卤化银，化工生产中也大量地使用银催化剂。

另一方面，白银具有稳定和稀缺的性质，曾在相当长的历史时期内作为货币流通，时至今日仍具备投资属性，部分白银投资以银币、银条等实物白银的形式进行。除此之外，美观的白银亦被用来制作珠宝首饰、银器等生活用品。

年，白银的总需求量为百万盎司，其中工业需求占比52%，包括电气电子（不含光伏）21%、光伏11%、钎焊合金焊料5%、胶片3%、其他12%，投资需求占比27%，其中银币15%、银条12%，生活需求占比21%，其中珠宝首饰17%，银器4%。

新技术+高景气，光伏用银持续高增。

银浆是制造太阳能电池片电极的核心材料，不同技术路线的电池片由于结构不同，对银浆的需求也不同。P型电池所使用正面银浆主要起汇集、传导载流子的作用，对导电性要求高，含银量高。背面银浆主要起粘连作用，含银量相对较低。

TOPCon电池双面银浆与P型电池正面银浆类似，正面细栅使用银铝浆。HJT由于其生产温度不得超过℃，需使用含银量更高的低温银浆。

综合来看，N型电池相比P型电池银耗有较大提升，新技术加速渗透+需求持续高景气将驱动光伏用银高速增长，据测算，-年白银光伏需求将达.5/.5/.3/百万盎司。

电气电子、钎焊合金焊料需求稳定，胶片需求稳步下降。

电气电子方面，除光伏外，电力、汽车、消费电子等产业链对白银作为电接触材料的需求较为稳定，需求总量与全球工业增加值呈现一定相关性，预计-年将迎来小幅下降。

钎焊合金焊料方面，白银需求-年间（除年）于46.9-51百万盎司区间无趋势波动，幅度较小，预计将继续保持稳定。

胶片方面，随着数码摄影迅速取代胶片摄影，银基胶片的需求稳步下降，-年间年化降幅达5.5%，预计下降趋势将持续。除以上需求外，白银在工业领域还被用来制造轴承、催化剂等，其他工业需求-年间由.1百万盎司增长至.5百万盎司，年化增幅1.7%，预计未来将维持小幅增长。

银器+珠宝首饰生活与白银阿济格呈反向关系。

-年间，全球白银生活需求稳定在.4-.5百万盎司区间。

从与白银价格的关系来看，在白银价格较低的、、年，生活需求总量较高，二者总体呈负相关关系，一定程度上说明生活用银投资属性较弱，作为生活用品的刚需属性较强。

相比白银的工业需求年创历史新高，白银的生活需求受银价上涨的压制，恢复较弱，年恢复至年的85.4%，预计在银价高企的大背景下将迎来缓慢修复。

投资需求取决于白银价格，或成需求侧最大变量。

白银的实物投资以银币或银条的形式进行，绝大多数需求来自北美和欧洲，且与白银价格强相关，波动剧烈。白银实物投资需求量年为.7百万盎司，随银价上涨，年增至.7百万盎司，增长百万盎司，占年白银总需求11.7%。

在白银价格持续高位、通胀高烧不退的大背景下，-年白银实物投资需求料将保持强劲，或成为左右白银供需平衡的重要变量。

2.3供需趋紧叠加实际利率下行，银价支撑动能足

预计-年白银供需缺口持续扩大。根据测算-年全球白银供需平衡分别为-2.4/-92.2/-.1/-.6百万盎司。

需求端：白银工业需求增长主要来源于光伏银浆放量，预计-年全球白银工业需求由.1百万盎司增长至年.3百万盎司，CAGR为10.3%，另一方面年美联储加息环境下全球流动性紧缩，白银投资需求及生活需求下降，年有望修复。

供给端：预计-年全球矿山银产量维持相对稳定，根据全球主要白银矿山扩产及投产项目进度，未来三年新增矿山银产量有限，另一方面考虑老矿山品味下滑及部分主产区生产经营环境不稳定影响，预期全球矿山银产量维持稳定。

另一方面年经济衰退风险可能性提升，困境出售导致回收银产量略有增加，预期-随着经济复苏白银民间储藏及饰品出售下降回收银产量缓慢减少。

供需平衡：低实际利率环境下投资需求复苏叠加光伏放量工业需求增长，白银需求端有望迎来强劲增长，供应端维持稳定，预期-年全球白银供需缺口有望持续扩大。

当前金银比处于历史高位，未来有望下行。

白银的价格受到其货币属性和商品属性的共同驱动，从实际历史经验来看，白银的定价逻辑中，货币属性也即其价格与黄金的相关性更强，商品属性也即其价格与供需关系的相关性更弱，具体表现为黄金与白银的比价即金银比在一定范围内波动。

从历史数据看，自年以来，金银比大部分时间位于50-90区间震荡，当前金银比约为85，处于历史相对高位，存在一定下行动力。另外由于白银相较黄金有更大的价格弹性，黄金价格上涨往往带动白银价格以更大幅度上涨，从而带动金银比向下，因此金价与金银比也在一定程度上也存在负相关关系，黄金上行或可助推金银比下行。

黄金定价逻辑复杂，本质是保值需求。

金价与实际利率负相关：黄金需求本质上是保值需求。在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。

金价与美元指数负相关：美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因此美元指数与实际利率同行为正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。

实际利率与金价的相关系数最强，目前位置通胀率是影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。

回顾历史90%的时间，实际利率框架对金价判断十分有效，且当下对黄金价格重要的影响因素均会对实际利率产生直接影响。

年1月美国核心CPI同比+5.6%，CPI同比+6.4%，为连续第7个月回落，但通胀粘性较强，CPI增速放缓幅度仍低于市场预期，且远高于美联储长期通胀率目标的2%，1月CPI数据公布后，美联储加息预期小幅升温。

当天美国十年期国债收益率为3.77%，接近20年高位。目前通胀的波动率高于名义利率，通胀成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。

多重定价要素共振，白银价格上行高弹性。

投资属性：2月初美联储宣布加息25BP，目前美国联邦基金利率目标区间为4.5%~4.75%达到年10月以来最高水平，另一方面年中以来美国已出现长短期利率倒挂现象，经济衰退风险逼近有望转入降息通道。

1月份美国CPI降速趋缓，通胀韧性显现。预期年有望切入低实际利率环境，贵金属价格获得支撑。

供需趋紧：根据测算预计-年全球光伏银浆需求.5/.5/.3/百万盎司，3年CAGR为41.1%。

白银供给端维持稳定，矿山白银新增产量有限，南美地区受品位下降及罢工运动影响白银供应持续扰动，预期22-25年全球白银供需平衡分别为-2.4/-92.2/-.1/-.6百万盎司，供需缺口持续扩大。

金银比：金银比指黄金与白银价格比，历史上波动范围为60~，事实上金银比大部分时期处于70~85之间，当前金银比为85.7，处于相对历史高位。从实证研究看，历史上黄金与白银价格相互影响，且黄金价格对白银价格影响更显著，低实际利率环境下黄金价格易涨难跌，金银比高位均值回归银价上涨弹性有望超过黄金。

3.矿山品位优质铸就高盈利，扩产规划明晰高成长

3.1优质矿山储量品味双高，开采盈利行业领先

四家在产矿山，年采选能力近万吨。

公司目前在产矿山为：银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金都矿业十地银铅锌矿、光大矿业大地银铅锌矿和金山矿业额仁陶勒盖银矿，合计采选能力万吨/年。

其中，银都矿业作为公司基石，资源禀赋优异，储量大品位高，年采选能力90万吨，毛利率常年在70%左右，在国内矿产开发行业毛利率位列前茅。

金都矿业和光大矿业为公司全资所有，年采选能力各30万吨。金山矿业额仁陶勒盖矿区是我国储量最大、生产规模最大的独立银矿山，采选精炼全产业链运营，年采选能力48万吨，同时具备银锭、黄金和一水硫酸锰生产能力。

公司年分别生产金属铅49吨、锌吨、银.74吨和金.32千克。

白银储量位居国内前列，高品位优势显著。

公司旗下6座矿山合计银金属资源储量.26吨，位居国内可比公司前列，平均品位.57克/吨，相比其他国内银矿山高品位优势显著，在全球范围内也处于较高水平。

根据资源储量和生产能力计算，6座矿山持续服务年限都在10年以上，其中金山矿业额仁陶勒盖银矿服务年限在20年以上，能够保障公司长期稳定经营和可持续发展。

除此之外，公司还拥有拜仁达坝银多金属矿普查探矿权、额仁陶勒盖矿区Ⅲ-Ⅸ矿段外围和深部勘探探矿权、巴彦乌拉银多金属矿深部普查探矿权、乌尼克吐铅锌矿勘探探矿权、达赖哈特铅锌矿勘探探矿权和克什克腾旗转心湖铜银多金属矿勘探探矿权（满足注入条件或注入上市公司）等多项探矿权，有较大的增储潜力。

在优异资源禀赋的支撑下，公司年银金属产量达.74吨，优于多数可比公司，随着三大矿山增量项目持续推进，公司银产量有望在未来进一步提升。

高品位支撑高毛利，盈利能力持续领先。

公司矿山均主产银，银品位较高，6座矿山加权品位.9克/吨，处于业内领先水平。

在高品位矿山的基础上，公司多年来重视引进专业技术人才，重视工艺技术革新，实施了一系列研究开发活动，使铅、锌、银、金等选矿技术水平逐步提高，尤其对银锰、铅锌难分离矿等难选矿积累了丰富的经验和技术。

高品位矿山叠加选矿能力提升支撑公司含银产品毛利率保持在较高水平，持续稳定领先可比公司。

3.2聚焦白银多金属矿山开发，持续推进产能扩张

矿山增量项目加快推进，做大原生矿产主业规模。

在产矿山方面，金山矿业改扩建项目持续推进相关手续办理，力争实现扩大采选能力至90万吨。

待产矿山方面，东晟矿业已取得生产规模为25万吨/年的采矿许可证，目前正在开展矿山建设前的准备工作，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿。

徳运矿业探转采受内林草草监发号文限制，进度不及预期，目前正在积极推进探转采前期相关工作，已完成地质储量评审备案，项目征地等工作正在有序推进。随着矿山新增产能持续推进，公司主要原矿产量有望持续增长。

积极开拓城市矿山业务，布局新能源金属产业链。

公司于年1月初完成收购金业环保58.12%股权，成为其控股股东，切入城市矿山业务。金业环保主营回收含镍、铜危废，销售经富氧侧吹熔炼工艺处置后的镍冰铜、岩棉等再生品。

金业环保“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法项目共计8条产线，其中处理含镍物料的熔炼一线、二线、处理含铜物料的三线、四线已投产，将低冰镍处理为高冰镍的五线已进入试生产阶段，处理含镍、铬物料的六线正在进行设备安装，利用废渣生产岩棉的岩棉一线已投产。

公司目前已取得18.3万吨/年的危废经营许可证，具备生产1万吨镍（金属吨）相关产品（低冰镍、高冰镍）的能力。同时二期动力电池综合回收、电池级金属材料生产和稀贵金属回收生产线也已完成规划及工艺设计，未来有望与公司硫酸锰产能整合，打造更长新能源金属产业链。

4.盈利预测与估值分析意见

4.1关键假设及盈利预测

关键假设：

白银价格：预期-年白银年均价分别为元/kg、元/kg。

金银比处于相对高位，供需关系支撑白银价格上行：首先当前金银比85.29处于历史较高水平，未来金银比回落有望带动白银价格上行，从历史数据看金银比范围为60~，仅年11月~年7月短暂超过85；其次当前对黄金价格判断易涨难跌，美联储加息进程临近末期衰退风险加剧，叠加美联储长期通胀目标上行预期，实际利率下行预期有力支撑黄金价格；最后白银光伏工业需求提升叠加新增供给有限，供需关系趋紧有望进一步推动金银比下行。

产量增长：预期公司年新增权益产量白银30.2吨、黄金89.9kg、铅.2吨、锌.8吨，主要来源于东晟矿业及金山矿业新增产能落地。

盈利预测：公司是国内优质白银资源采选企业，白银储量近万吨，年采选能力近万吨，旗下拥有6座优质矿山，矿山开采毛利率长期位于国内前列。

另一方面公司扩产计划持续推进，东晟矿业已取得25万吨生产规模采矿证，金山矿业48万吨产能规划改扩建至90万吨，德运矿业探转采目前已完成地质储量评审备案，产能规模扩张持续推进。

预计-年公司实现营收16.2亿元/17.8亿元/20.1亿元，分别同比增长-1.2%/10.2%/13%，实现归母净利润3.65亿元/4.7亿元/5.6亿元，分别同比增长-13.5%、28.9%、19.1%。

4.2估值及分析意见

公司是国内优质白银资源采选企业，白银储量近万吨，主要矿产品为白银、铅、锌、黄金等精粉或高纯锭。

选取产品与公司相近的湖南黄金、华钰矿业作为可比公司，其中华钰矿业主产矿山扎西康铅锑银矿与公司当前产品重合度较高，且扎西康产品之一小金属锑与公司主要产品白银需求端同样受益于光伏装机放量；

选取同样受益于实际利率下行及光伏装机放量的湖南黄金作为可比公司，湖南黄金是金锑资源龙头，其中黄金与白银同为贵金属，价格都与实际利率趋势高度相关，另一方面湖南黄金主产品锑与公司主产品白银需求端同样受益光伏装机放量，未来主要产品价格趋势与公司高度重合。

公司年采选能力万吨，旗下拥有6座优质矿山，矿山开采毛利率长期位于国内前列，未来资源开采仍聚焦于白银资源及其伴生金属，现有矿山扩产+新矿山投产持续推进开采规模。

考虑年光伏需求放量白银工业需求上行叠加实际利率下行预期，白银价格有望获得上行支撑。

预计-年公司实现归母净利润3.65亿元/4.7亿元/5.6亿元，对应PE分别为27/21/18倍，公司矿山品位优质，矿产储量丰富，开采毛利位于国内前列，未来聚焦白银资源开发，扩张规划明晰，有望充分受益本轮白银价格上行，给予年行业平均估值25倍，对应上涨空间17.2%。

5.风险提示

扩产规划不及预期风险：公司主要矿山分布于内蒙地区，全年施工窗口期有限，开工时间主要集中于每年3月-12月，不排除极端天气影响产能建设进度的风险。

矿区安全事故风险：根据国家矿山安全监察局数据，年全国矿山生产安全事故起数、死亡人数同比分别下降3.4%、2.4%，年以来的5年年均矿山事故起数较上一个五年下降48.3%至起，年均死亡人数下降53.6%至人。不排除矿区安全事故影响公司生产进度的风险。

美联储加息超预期风险：若年美联储持续推进加息进程，实际利率下行周期延缓，可能对白银价格造成压力。

通胀快速回落风险：当年美国通胀降速趋缓，若后续通胀快速回落，白银价格可能面临承压。

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